解讀歐洲央行貨幣政策

期貨日報  作者：許江山 

　　歐洲中央銀行(European Central Bank,ECB),簡稱歐洲央行,是根據1992年《馬斯特裏赫特條約》的規定於1998年7月1日正式成立的,是為了適應歐元發行流通而設立的金融機構,同時也是歐洲經濟一體化的產物。當前,歐元區加息之音傳得沸沸揚揚,歐洲央行行長特裏謝近期多次表示了短期內存在較大的加息可能性。為分析歐元區在4月加息的“動作”,我們把歐洲央行貨幣政策的制定過程梳理一下。

       ECB的制度體系

　　根據《歐洲聯盟條約》及其附件《歐洲中央銀行體系章程》的規定,歐洲央行體系由歐洲央行的決策機構管轄,它們是:行長理事會(Governing Council)、執行董事會(Executive Board)和普通理事會(General Council)。


　　行長理事會

　　行長理事會是歐洲央行的最高決策機構。根據《歐洲聯盟條約》第一百零九條a項第一款的規定,行長理事會由執行董事會全體成員和歐元區所有成員國中央銀行行長組成。行長理事會實行一人一票制,一般遵循簡單多數的原則。當表決時贊成和反對票數相等,行長理事會主席(由歐洲央行行長擔任)可以投出決定性的一票。為便利行長理事會表決,行長理事會的三分之二應為法定人數,即在行長理事會決定事項時,應有三分之二的成員出席。如果沒有達到此項法定人數,行長理事會主席可以組織再次召開一次特別會議,在特別會議期間,有關決定可以在不考慮法定人數的情況下予以通過。

　　行長理事會依照歐洲央行體系法規協議第二十八條(有關歐洲央行資本)、第二十九條(有關認購資本的分攤方法)、第三十條(有關成員國向歐洲央行轉移外匯儲備)、第三十二條(有關成員國中央銀行收入的分配)、第三十三條(有關歐洲央行純利潤或虧損的分配處理)和第五十一條(有關歐洲央行體系最初對第三十二條不適用的處理)通過有關決定時,行長理事會成員應采取加權法決定投票權,即投票權的大小根據成員國中央銀行在歐洲央行認購資本中的份額決定,但是執行董事會成員的投票不予以加權,即其加權票等於零。

　　當一項決定需要以特定多數同意予以通過時,只要贊成票代表了至少三分之二的歐洲央行認購資本和代表了至少一半的股東,此項決議便可予以通過。如果某成員國中央銀行行長不能出席投票,該行長可以任命一名代理者代替其進行加權票表決。

　　除上述情況外,只有親自出席會議的行長理事會成員才享有投票權。作為此項規定的例外,第十二條第三款中所指的內部規則作出了關於行長理事會成員通過電話會議進行表決的規定。此項內部規則還作出了這樣的說明,如果行長理事會的某一成員在較長時間內不能參加投票,該成員可以指定一名代理者代替行長理事會成員的職務。

　　行長理事會每年至少要舉行十次會議,會議應秘密舉行,行長理事會可以決定將其會議的結果公布於眾。歐洲聯盟財政部長理事會(ECOFIN,以下簡稱歐盟理事會)和歐盟委員會可以各派一名代表列席會議,參加討論並可以提出動議以供行長理事會審議,但沒有投票表決權。

　　根據《歐洲中央銀行體系章程》規定,行長理事會的職責是制訂必要的指導方針和做出必要的決定,以保證完成《歐洲聯盟條約》與《歐洲中央銀行體系章程》賦予歐洲中央銀行體系的任務;制定歐元區統一的貨幣政策,包括制定歐洲央行體系中的貨幣中介目標、準備金制度、基準利率等政策,並為落實這些政策而采取必要的措施。

　　執行董事會

　　執行董事會是歐洲央行日常業務管理的機構。根據《歐洲聯盟條約》第一百零九條a項第二款(1)的規定,執行董事會應該由主席、副主席和四名其他成員組成。執行董事會的成員專職執行其職務,未經行長理事會的特殊許可,不得從事任何其他有報酬的或無報酬的職業。

　　根據《歐洲聯盟條約》第一百零九條a項第二款(2)的規定,執行董事會的主席、副主席和四名其他成員,應在那些具有公認的社會地位和豐富的貨幣或銀行工作經驗的人員中挑選,經歐盟理事會和歐洲議會(European Parliament)充分磋商後,由歐盟理事會提名推薦,並根據各成員國政府首腦一致同意後,才能對執行董事會的成員予以任命。當執行董事會出現某一成員空缺時,應依照上述規定任命一名新成員予以補缺。執行董事會的主席、副主席和其他成員的任期為八年,不得連任。而且,只有各成員國的公民才可能成為執行董事會的成員。親自出席會議的執行董事會成員均享有一人一票表決權。除有相反的規定,執行董事會以簡單多數同意的原則做出決定。

　　同時根據《歐洲中央銀行體系章程》的規定,執行董事會的主要職能,是根據行長理事會所通過的指導方針和相關決定來實施貨幣政策。執行董事會在具體實施貨幣政策的過程中,應該對各成員國中央銀行發出必要的指示。對於行長理事會做出的決策,執行董事會可以享受其授予的某些權利。除此之外,執行董事會還兼有若幹其他任務:(1)執行董事會負責行長理事會會議的準備工作;(2)根據行長理事會確定的原則編制歐洲央行的年度賬目;(3)為了分析與操作的目的,編制一份歐洲央行體系的綜合預算表,其中包括納入歐洲央行體系的各成員國中央銀行的資產與負債。

　　ECB的政策目標

　　根據《歐洲聯盟條約》第一百零五條第一款的規定,歐洲央行體系的主要目標是維持歐元區的物價穩定。在不影響這一目標的前提下,歐洲央行體系應該支持歐洲聯盟內部的其他經濟政策。歐洲央行體系應該根據條約第三條a項所確定的原則,並在遵守自由競爭的開放的市場原則和有助於資源有效分配的前提下采取行動,支持歐洲聯盟的總體經濟政策。歐洲聯盟和各成員國的這些活動意味著應該遵守以下指導方針:穩定的價格、健康的公共財政和貨幣狀況以及平衡的國際收支。實際上,歐洲央行在很大程度上是以德國中央銀行為藍本而設立的。眾所周知,德意誌聯邦銀行因為多年來奉行馬克穩定的貨幣政策而倍受社會各界的好評,將歐洲央行體系的目標與德意誌聯邦銀行的目標相比較,不難發現兩者如出一轍。

　　根據《歐洲聯盟條約》第一百零五條第二款的規定,歐洲央行體系的基本任務是:(1)制定並實施歐洲聯盟的貨幣政策;(2)依據本條約第一百零九條的規定開展外匯管理業務;(3)擁有並安排各成員國的國家外匯儲備;(4)促進支付制度的正常運轉。此外,根據條約第一百零五條第五款的規定,歐洲央行體系應該向歐共體機構及各成員國就其所管事務提供建議和接受咨詢。

　　ECB體系模式的選擇

　　歐洲央行設在德國的法蘭克福,這一所在地的選擇在某種意義上表明了歐洲共同貨幣政策的導向。不僅如此,歐洲央行體系的目標、獨立性、組織機構和貨幣政策戰略等方面的設計都處處體現出了德國模式的特點。德國的經濟實力,特別是德國的貨幣政策對歐洲的影響,是法國等其他歐洲國家所不能比擬的。德意誌聯邦銀行是歐洲最具獨立性的中央銀行,它的有效運作是德國取得長期繁榮穩定的保障。隱含在德國經濟成功背後的德國人深刻的理性也已被歐洲大陸廣泛接受。因此,歐洲央行體系的框架主要是以德意誌聯邦銀行的操作模式為藍本,其目標和組織機構都是按照德國中央銀行的設置制定的,歐洲央行具有與德國聯邦銀行同樣甚至更強的獨立性。

　　德國中央銀行的實踐證明是成功的,並為各國所接受。歐洲央行選擇德國模式是由於德國聯邦銀行的成績、形象以及長期以來所形成的穩定文化。這個選擇給市場帶來非常穩定的預期,這種預期尤其是在引入歐元這種建立在政府合作基礎上的區域性國際貨幣時顯得極為重要。它使市場能夠很快認可並接受新貨幣,更重要的是它不會導致市場因為不良預期而產生巨大的波動,引起經濟福利的損失。因此,對於歐洲央行來說,主動選擇德國模式將有利於執行穩定的貨幣政策,實現歐洲央行體系的目標,從而有利於歐洲貨幣聯盟的穩定發展與過渡。

　　ECB和FOMC的異同

　　歐洲央行體系的框架設計還參考了其他西方國家中央銀行制度和經驗。從歐洲央行體系的制度框架上看,歐元區各成員國的中央銀行並不是歐洲央行的分支機構,但卻要執行歐洲央行所做出的貨幣決策,這種運作模式的設計與美國聯邦儲備體系十分相似。

　　美國聯邦儲備體系主要由聯邦儲備委員會、聯邦公開市場委員會、12家聯邦儲備銀行以及約5700家會員銀行組成。美聯儲的最高權力機構是聯邦儲備委員會,其主要職責是制定貨幣政策,其次是管理和監督12家儲備銀行的業務和各商業銀行的經營。該委員會由7名理事組成,由總統提名,參議院批準,任期為14年。聯邦儲備委員會的7名理事與5名聯邦儲備銀行行長組成聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee,FOMC),負責決定儲備體系在公開市場買賣有價證券,是美聯儲決定和推行貨幣政策的主要機構。根據《聯邦儲備條例》,美國劃分為12個區域,並成立12家地區性的聯邦儲備銀行,美國聯邦儲備體系的業務就是通過12家聯邦儲備銀行組成的全國範圍的銀行網開展的。

　　將歐洲央行體系與美國聯邦儲備體系作一比較,兩者之間有些相似之處。首先,從組織結構看,兩者都屬二元的中央銀行體制。歐洲央行作為歐元區成員國中央銀行的總行,相當於美聯儲的聯邦儲備委員會,歐洲央行的執行董事會類似於美國的聯邦公開市場委員會,而歐元區成員國的中央銀行,則相當於美國的12家聯邦儲備銀行;其次,從職能上看,歐洲央行主要負責歐元區貨幣政策的制定,特別是利率政策與匯率政策的制定,而聯邦儲備委員會的主要職責也是制定貨幣政策;最後,歐洲央行同美聯儲一樣,都為商業銀行提供支付結算服務。

　　但是,由於構成歐元體系的歐元區成員國中央銀行畢竟從屬於各個獨立的主權國家,在這一點上,它與同屬於一個主權國家的美國12家聯邦儲備銀行形成了根本性的差別,由此便產生了兩個體系在貨幣政策的決策與執行過程中的不同之處。美國的12家聯邦儲備銀行分別設在波士頓、紐約、費城、克利弗蘭、裏奇蒙、亞特蘭大、芝加哥、聖·路易斯、明尼波裏、堪薩斯城、達拉斯和舊金山,它是根據不同的經濟區域以及各地區的經濟發展狀況而設立的。美聯儲在制定貨幣政策時會充分考慮各地區經濟發展狀況的差異性,因此各聯邦儲備銀行在執行貨幣政策的過程中與美聯儲的矛盾相對較小,貨幣政策的貫徹與實施也相對容易;而歐元區各個國家在經濟周期、通貨膨脹和利率等方面都存在一定的差異,盡管各國在加入歐元區之前為達到《馬斯特裏赫特條約》所規定的標準,已使這些差異有所縮小,但是它們在經濟周期、經濟結構和金融體制,特別是經濟狀況方面的差異仍很明顯,因此,制定和實施統一的貨幣政策並非易事。弗裏德曼(Milton Friedman)就曾明確表示,基於在執行貨幣政策時各國難以協調,只要歐洲各國中央銀行同時存在,歐洲貨幣一體化的計劃就永遠不會成功。

　　歐洲央行體系與美國聯邦儲備體系的另一處差別在於歐元區各成員國央行在貨幣決策與實施中起到的作用要遠遠大於美國12家聯邦儲備銀行。首先,歐元區各國的中央銀行行長都是歐洲央行行長理事會的成員,與歐洲央行執行董事會的成員共同組成行長理事會,可以直接參與貨幣政策的決策過程。由於行長理事會實行的是一人一票制,因此,各國不論大小,都擁有投票權。在投票權上,歐洲央行賦予了各成員國央行更大的權力,各國央行能夠控制三分之二的投票權。而美國則給予其地區級央行行長以少數的投票權,12家聯邦儲備銀行中只能有5位行長參加聯邦公開市場委員會,其中,由於紐約所處的金融地位尤其重要,因而紐約聯邦儲備銀行的行長是公開委員會的永久成員,其余4人則由其他11個聯邦儲備銀行的行長輪流參加。其次,歐洲央行是一個超國家的決策機構,它不可能直接進入各國的金融市場。也就是說,是歐元區的各成員國央行負責在本國的市場上操縱金融工具,以執行歐洲央行制定的貨幣政策與匯率政策。所以,歐洲央行的貨幣決策必須依靠各成員國央行的配合與支持,成員國央行還負責監督本國的商業銀行,負責為歐洲央行收集統計數據。歐洲央行體系這種分散式的管理模式既有利於貨幣政策的實施,又可以充分照顧到不同國家金融市場的特點,減緩各國金融市場的競爭。

　　ECB的貨幣政策

　　1999年1月1日,歐洲經濟與貨幣聯盟的第三階段正式啟動,歐洲央行作為超國家的金融機構開始執行其單一貨幣政策(The Single Monetary Policy)。《歐洲聯盟條約》第一百零五條第一款明確規定“歐洲央行體系的首要目標是穩定物價”,在不妨礙物價穩定目標的前提下,它可以在促進就業、經濟增長等方面提供支持。由此可以看出,歐盟已決計將維持物價穩定置於壓倒一切的核心位置,也就是我們通常所說的貨幣政策唯一目標。盡管條約中也允許貨幣政策可以支持歐盟的其他經濟政策,如高經濟增長率、高就業和社會保障等問題,但這些都僅限於不妨礙物價穩定的首要目標,換言之,當各種目標發生矛盾時,應首先考慮物價穩定。所以,單一貨幣政策的基本目標就是保證物價的穩定。

　　雖然保持物價穩定被確定為歐洲央行單一貨幣政策的基本目標,但是,《馬斯特裏赫特條約》當中卻沒有給出“物價穩定”精確的定義,所以,貨幣政策目標的實現還涉及價格穩定尺度的確定問題。為了使這一特定目標更加明確,並具有可操作性,歐洲央行行長理事會1998年10月13日召開會議,對物價穩定作出了量化的解釋:即一年中歐元區消費物價調和指數(Harmonised Index of Consumer Prices,HICP)的上升幅度低於2%,並且物價穩定應在中期維持。在2003年,行長理事會進一步闡述了歐央行的貨幣政策目標是保持HICP同比漲幅在2%一下,並且接近2%。

　　消費物價調和指數的選用產生於確定加入歐元區“趨同標準”的過程之中。當初評估趨同標準時首先要將歐盟成員國的各類數據進行比較,由於各國在消費物價的統計方面存在著一定的差異,通貨膨脹率的計算方法也不盡相同,因此,為了避免歐元區各國在此指標上發生爭議,歐盟統計局(Eurostat)和各國的價格統計專家們經過精心設計,建立了一個相當詳細的構架,來規範價格數據的收集和匯總,並以法律的形式將其確定。HICP最大限度地避免了各國可能出現的爭議,並且在1998年春季非常成功地為趨同標準的運用提供了未引起任何異議的數據。歐洲央行把HICP的變動作為制定和實施其貨幣政策的重要依據。整個HICP指標的變動實際上反映了構成HICP的各類商品價格的變動。

　　歐洲央行自成立以來非常註重自身“信譽”,幾乎在每年歐央行的官方報告《The Monetary Policy of the ECB》中都非常強調政策一致性對政策預期的影響,而截至今年2月份HICP價格指數的同比漲幅已經連續超出2%三個月,而且由於中東局勢的不穩定帶來的原油持續高位運行以及經濟復蘇帶動的總需求都意味著未來的價格水平很有可能進一步走高,因而歐央行加息的概率非常大。若歐央行在4月加息,那麽對商品的利空影響非常明顯。