解讀歐洲央行貨幣政策

期貨日報  作者：許江山 

　　歐洲中央銀行(European Central Bank,ECB),簡稱歐洲央行,是根據1992年《馬斯特裏赫特條約》的規定於1998年7月1日正式成立的,是為了適應歐元發行流通而設立的金融機構,同時也是歐洲經濟一體化的產物。當前,歐元區加息之音傳得沸沸揚揚,歐洲央行行長特裏謝近期多次表示了短期內存在較大的加息可能性。為分析歐元區在4月加息的“動作”,我們把歐洲央行貨幣政策的制定過程梳理一下。

       ECB的制度體系

　　根據《歐洲聯盟條約》及其附件《歐洲中央銀行體系章程》的規定,歐洲央行體系由歐洲央行的決策機構管轄,它們是:行長理事會(Governing Council)、執行董事會(Executive Board)和普通理事會(General Council)。

花旗環球最新商品價格預估

中東北非緊張持續、歐債問題及日本地震影響，導致市場風險升溫，也引發近期商品價格修正。然而花旗仍看好商品市場中期表現，短線的負面消息引發的修正，並不會影響全球經濟，尤其新興市場經濟復甦帶動的商品需求。

原油價格可望自高點回落，但回跌的幅度並不會太大。花旗西德州原油0-3個月及6-12個月的目標價分別為，每桶100及95美元，布蘭特原油目標價分別為每桶110及100美元。需留意的是，一但中東北非情勢再趨緊張，原油價格仍可能再度走高。

基礎金屬的拉回在預期之內，然而花旗預估在高油價、日本震災以及中國、歐元區的緊縮貨幣政策預期下，投資人對基礎金屬的交易情緒可能降溫，而到今年下半年，油價回落及中國貨幣緊縮放緩，將激勵基礎金屬價格回到高位。

中東北非區域緊張與歐債問題將支撐黃金價格，花旗對金價0-3個月與6-12個月预估價分別為每盎司1450及1550美元，美元結構性趨貶也支撐中期黃金表現；在黃金/白銀比來到歷史低位後，花旗預估白銀後續上漲空間有限。

日本核外洩疑慮下的大陸民眾

日本核外洩疑慮下的大陸民眾

情境一

CCTV說核電站不會爆炸，結果爆炸了。

專家馬上說，其他兩個機組不會爆炸，結果也爆炸了。

專家接著說，即使核電站爆炸了，外殼能起到很好的保護作用，結果殼被炸飛了。

專家開口說即使洩露也不會污染，結果東京核輻射超標。

剛剛CCTV又報導：中國是安全的......我一聽淚崩了

散裝航運 (Bulk Shipping)

元大觀點
2011/03/09
2013年才有機會落底
未來2年，供給過剩更加嚴重
「現貨船舶」比重越高，獲利衰退幅度越大
「長約換約」比重越高，獲利猛降的機率越高

造船訂單累積過多，是供給過剩的根源
累計的造船訂單，可使全球散裝船隊運力上升50％
船型越大，供給過剩壓力越大

造船訂單累積過多，醞釀未來2年的供給過剩
2011年新船下水數是2010年的1.9倍
是過去5年（2006～2010年）平均值的4.1倍

美國 - 褐皮書 - 溫和擴張與就業市場改善 2011/03/03

褐皮書(Beige Book)
美國聯邦儲備委員會的褐皮書(Beige Book)在聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee, FOMC)每次舉行貨幣政策會議兩個星期前的星期三公佈，這份報告的正式名稱是《對當前經濟形勢的評論概要》(Summary of Commentary on Current Economic Conditions)。由於書皮是淺褐色(米黃色)，因此被稱為褐皮書。

發表這份報告的重要性在於：第一，提供當前全國經濟狀況的資訊；第二，在美國聯邦儲備委員會(Fed)下設的聯邦公開市場委員會(FOMC)開會時為每個成員進行利率政策的辯論提供依據。FOMC貨幣政策會議的內容是，評價經濟的健康狀況以及決定短期合適的利率水準。

由聯準會所屬十二個地區分行向當地企業家、經濟學家等專業人士蒐集的資訊彙整而成，由於褐皮書不提供新的數據資料，因此這份報告本身在短期內不大可能對市場產生影響。

但是投資者和分析人士都非常關注褐皮書，他們主要是想從褐皮書中洞察出FOMC下次會議的動向。比如，褐皮書中有沒有對通貨膨脹表示擔憂的措辭；褐皮書是否建議需要支援經濟中的金融部門，以便保持經濟增長勢頭，這些都是投資者和分析人士希望從褐皮書中捕捉到的重要線索，以便做出進一步的分析。

投資者和市場分析人士關注褐皮書還有一個原因就是，美聯儲官員通過其一貫的權威獲得的經濟動態資訊非常獨到，是任何其他經濟數據報告中沒有的。這是因為12個地區性聯邦儲備銀行提前對該地區商界領袖、銀行總裁、美聯儲其他成員以及數百個非正式組織進行訪談之後，由負責編寫褐皮書的某個地區聯邦儲備銀行官員把收集到的各種證據進行彙編並寫成最終報告。所以，投資者可能會從褐皮書中發現該地區整體表現如何。比如，持有美國東南部一家地區銀行股份的投資人希望了解亞特蘭大聯邦銀行對該地區經濟健康狀況的態度。

一般情況下，褐皮書每年發表八次。(因為FOMC每年例行會議就是八次)

巴西 - COPOM調升SELIC 50bps到11.75% - 符合預期 2011/03/03

COPOM調升SELIC 50bps到11.75% - 符合預期 2011/03/03


今天COPOM調升SELIC 0.5%到11.75%，在會後的聲明表示"基於持續調整貨幣環境，COPOM一致通過調升SELIC至11.75%" (註：聲明中連續用了" unanimously"、"without a bias"看來意圖相當堅決啊~)


高盛觀點：符合預期
加息兩碼似乎是市場廣泛的共識，不過上週仍有少數分析師預估加息三碼。此次巴西央行的會後聲明比一月份簡明扼要，主要是延續了去年12月來的謹慎的貨幣緊縮政策走向，並在一月份開啟的緊縮循環上再次進行調控。

月度市場前瞻 - March

全球宏觀經濟與策略

        花旗持續看好全球經濟持續復蘇,但仍存在著不均衡。當前全球經濟增長已經超越長期全球經濟增長的平均值,但是全球各區域與國家間增長的差異卻日趨明顯。花旗在本月上調了包含歐元區、加拿大、挪威與印尼等的2011-12年GDP增長;同時下調了2011年英國GDP(因去年第四季GDP受暴風雪影響)、並大幅下調2011年新西蘭GDP(因去年GDP轉弱及基督城地震影響)以及小幅調整瑞士與印度GDP。雖然這個月經濟增長遭到上調與下調的區域數量一樣,但過去三個月來,上調經濟增長的區域是超過下調。

        伴隨著強勁的經濟增長而來的是通脹的預期,我們上調了新興市場國家近幾個月的通脹率,許多新興市場國家在經濟增長與通脹率同步走高的情況下採取了貨幣緊縮的政策。然而我們預期這些新興市場國家採取的貨幣緊縮政策並不會嚴重打擊該國經濟,但也無法有效抑制原材料價格上漲引發的通脹。

        在發達國家中,英國是最有可能在近期採取緊縮政策以對抗通脹預期的國家。但對於其他發達國家來說,通脹壓力還並不明顯。花旗預估美國與日本在今年內不會調整基準利率,而在今年下半年歐洲央行(ECB)則可能有一碼的加息空間。

全球

花旗持續看好全球經濟持續復蘇,但仍存在著不均衡。當前全球經濟增長已經超越長期全球經濟增長的平均值,但是全球各區域與國家間增長的差異卻日趨明顯。新興市場國家在經濟增長與通脹率同步走高的情況下採取了貨幣緊縮的政策,但花旗仍預估美國聯准會與日本央行將較長一段時間維持當前的低利率環境。

美國

終端需求的增長與經濟刺激政策的出臺推升了市場對於美國經濟增長的預期,但就業市場的復蘇情況仍是美國經濟恢復正常增長的主要關鍵。當前油價上漲仍未能引發明顯通脹壓力,且金融業仍處於緩慢復蘇的階段,花旗預估美國在2012年前都將維持寬鬆的貨幣政策。

歐元區

進入2011年來,歐元區發佈的經濟資料普遍優於預期,花旗將歐元區今年的GDP預估自1.6%小幅調升至1.7%。但歐元區面臨週邊國家的財政難題仍懸而未決,花旗認為在三月份的歐盟峰會上仍難有實質進展。而商品價格持續攀高推升了花旗對歐元區2011年通脹率的預估至2.5%,而在今年下半年歐洲央行(ECB)則可能有一碼的加息空間。

中國

中國仍存在著通脹的壓力,但由於中國人行採取預防通脹的緊縮政策,因此目前不至於發生通脹失控的危機。食品價格、勞工成本與過度的流動性成為推升通脹的主要因素。而除非發生嚴重的天災,否則通脹可望在年中後開始回落。市場將首要關注在即將召開的兩會與會中對於經濟產業結構的調整政策。

日本

在出口持穩與產能復蘇帶動企業獲利上調的情況下,花旗將日本2011年GDP從1.4%上調至1.7%。然而在通縮的環境下,花旗預估日本央行在2013 年前(甚至更晚)都不會調升利率。

英國

英國的通脹報告顯示消費支出的增加與通脹預期的上升,英國央行可能在近期內調升利率,以對抗日益攀高的通貨膨脹。花旗預估英國可能在未來幾個月內首度調升基準利率一碼(0.25%)。

新興亞洲(不含中國)

在糧價續創新高且經濟活動仍熱絡的情況下,通脹仍是主要風險。區域內國家可能仿效印尼與韓國採取加息的貨幣緊縮政策對抗通脹, 花旗預估第一季度區域經濟增長將放緩。

拉丁美洲

巴西央行於一月份調升基準利率兩碼(0.50%)顯示巴西進入加息循環,花旗預估巴西今年內仍有1.50%的加息空間,但即便採取貨幣緊縮政策,巴西通脹率仍將受到需求強勁的推升。

歐非中東

花旗仍維持對新興歐洲經濟增長的預估,但糧食與商品價格的上漲及優於預期表現的GDP增長使花旗調升2011年新興歐洲的通脹率。區域內國家也將逐步採取貨幣緊縮政策對抗通脹。

專欄--《360度花旗理財觀》MENA, Inflation and Oil

氣象學家E‧Lorenz在1979年發表了一篇論文：”一隻蝴蝶在巴西搧動翅膀會在德克薩斯引起龍捲風嗎?”  某地上空一隻小小的蝴蝶搧動翅膀而擾動了空氣，長時間後可能導致遙遠的彼地發生一場暴風雨，以此比喻長時期大範圍天氣預報往往因一點點微小的因素造成難以預測的後果，從而使長期天氣預報具有不可預測性或不準確性。在氣象預報中，稱為『蝴蝶效應』。

中東北非正在經歷一場政治大風暴，在突尼斯搧動翅膀的蝴蝶，擾動了整個阿拉伯半島與北非地區，突如其來的變化也令千里外的金融市場投資人惶惶不安。這場風暴不但改變區域的政治局勢，引發的蝴蝶效應也對全球的經濟與金融市場造成直接的影響。目前整個中東北非地區供應著全球近三成的原油產量，然而區域內原油供給中斷的風險正在蔓延，在動盪下位於利比亞的跨國原油開採公司已逐步撤出人員並關閉煉油設施，當地已有超過六成的石油產能停擺，據美國能源署(EIA)統計利比亞的原油日產能約為150萬桶，相當於全球日產能的2%，其中利比亞出口的原油中有79%是輸往歐盟國家，也引發近期金融市場的動盪，在倫敦交易的北海布蘭特原油報價在二月底前已突破每桶110美元，令西德州與布蘭特原油價格轉為逆價差。

由於在紐約交易的西德州原油期貨交易只反映美國本土的原油供需情況，而相對的布蘭特原油交易價格就較能反映全球的原油供需變化與地緣政治的影響，而一般來說西德州原油的品質優於布蘭特，西德州的價格普遍上應高於布蘭特，因此當近期西德州原油與布蘭特原油價差呈現大幅逆價差，相當程度地反映了金融市場對於中東北非情勢緊張的擔憂。

目前石油輸出國組織(OPEC)已經承諾動用備用產能以填補利比亞石油供給的短缺，就供給與需求層面來說，雖然OPEC備用產能足以完全填補，但油價上漲的預期，使工業生產鏈中的每一參與者都將多儲備原油庫存，加上全球投機者的熱錢居間炒作，如此形成的原油假性需求將推升短線油價的上漲，值得注意的是它會加劇糧食價格的上漲和通貨膨脹。

從去年7月開始氣候異常導致歉收，加上俄羅斯禁止糧食出口，帶動糧價上漲，根據聯合國糧農組織(FAO)發布的世界糧食價格指數在2月份創下歷史高點，超過了2007-2008年糧食危機時的水平，也推升了新興市場的通脹壓力。面對通脹，中國人民銀行于2月8日宣佈加息一碼，也是中國近4個月來第3度加息。除了中國，多數新興國家央行選擇採取加息為主的緊縮貨幣政策，積極應對高漲的通脹壓力。2011年以來，已有秘魯、巴西、中國、南韓、泰國及波蘭陸續透過加息的手段抑制過量的流動性；加上中東北非政治情勢緊張，令市場資金重啟風險趨避行為，引發外資調節新興市場股市，包括印度、南韓、菲律賓、印尼與泰國等亞洲股市在通脹與加息壓力下回檔修正，跌幅達7-11%。

現在大家關心的問題在於：” 下一步會發生什麼?”  繼糧食價格上漲後，新興市場乃至於全球再受到油價高漲所造成的通脹壓力，是否會引發新興市場股市再大幅下跌?

花旗認為今年以來資金自新興市場股市流出的現象僅是暫時性的，過去兩年間資金大量湧入新興市場，帶動新興市場股債市均大幅增長，但今年來面對緊縮政策與政治動盪，再度勾起投資人風險意識，出於『先獲利了結』的心理賣出新興市場資產。就新興市場的CPI組成而言，食品與能源通脹的比重較高，所以市場對通脹壓力的反應也較大。

但據美國農業部(USDA)統計，受到價格高漲的激勵，今年美國穀物種植面積增加400萬公頃，達1.03億頃，其他區域也有類似擴增糧食種植面積的情況，但由於農產種植需要時間，因此只要未來三個月內主要糧食產區沒有極端的氣候災害，食品價格可望于第二季夏糧收成後逐漸回落，糧食通脹未來將獲得紓緩。而油價短線的急漲，雖為通脹平添擔憂，但短線急漲背後的主因在於中東北非的政治緊張，就基本面OPEC可望填補利比亞產能缺口的情況下，供給與需求面並未產生重大變化，因此一但事件落幕，消息面利空結束油價終將回歸基本面。加上新興市場國家採取的主動加息政策收效，未來數個月投資人對新興市場通脹的恐懼會漸漸消失。

回顧歷史上最近一次中東危機，也就是2003年發生的伊拉克戰爭，國際油價在戰爭開打前三個月內，最大漲幅曾經達到16.1%，在戰爭前1個月幾乎所有的股市、債市、以及商品指數都是下跌，但之後1、3個月則都是上漲，表現最強的為MSCI新興亞洲在戰爭結束後漲幅逾24%。這代表新興亞洲、新興市場在經濟成長趨勢明確且強勁下，當動亂事件平息後，股市又重回正常軌道。

花旗預估2011年新興市場經濟增長將可達6.1%，優於全球的3.7%，全球的經濟增長有六成為新興市場國家所貢獻；今年新興市場企業獲利仍穩健，而據花旗統計自2000年來新興市場企業獲利年增率達12%也優於成熟國家的7%。此外，新興市場股市在修正後價值浮現，2011年新興市場股票的預估市盈率約11.3倍，較環球股票13.0倍為低。較佳的經濟成長前景與企業獲利成長仍將吸引投資人重返新興市場。

Economic Flash -- 印度央行小幅加息 遏制通胀蔓延

印度央行小幅加息  遏制通胀蔓延

印度央行RBI于25日加息, 将回购(Repo)和逆回购利率(Reverse Repo)分别提高25个基点至6.50%及5.50%,同时宣布将现金准备金率维持在6%的水平不变,这是不到12个月内第7次加息,印度央行表示通货膨胀是目前令人担忧的主要问题。

印度央行在截止12月31日的第三财季货币政策评估报告中强调,货币政策在当前通胀环境中的角色是抑制和防止食品以及能源价格涨势蔓延成为普遍通胀,控制通胀预期。12月印度的趸售物价WPI由前一个月的7.50%上涨至8.43%,检视通膨再度升温的原因,发现占通膨比重20%的食品价格是通膨上升的主要推手,其中又以蔬果价格涨幅最大。

印度央行因而将截止3月31日财年的通胀预期从此前的5.5%上调至7%,花旗也在一月份将印度2011年全年通胀预期上调1.0%至6.5%,并将全年经济增长维持在8.6%,在全球主要国家中仅次于中国的9.2%。然而在通胀随着经济持续发酵的情况下,花旗预估印度央行在今年仍有50个基点的加息空间,并在2012年在加息50个基点。

短期间通胀疑虑将持续干扰投资人信心,预料短期股市仍将震荡。不过,随着升息政策发酵,通膨压力应可减轻,股市回调程度将有限。

印度回购利率和逆回购利率

来源:印度央行(RBI)

当前利率:6.50%/5.50%

公布日期:2011/1/25 

变动幅度:各+0.25%

当前WPI:8.4%

印度央行自2010年3月开始此波加息循环,至今共加息7次。

印度在金融海啸前,回购(Repo)和逆回购利率(Reverse Repo)曾來到9.00%及6.00%。

專欄--《360度花旗理財觀》一月投資市場回顧

邁入2011年的第一個月，美國經濟數據為股市加柴添火，加上歐債國家順利籌資與企業財報利多頻傳,美股已連續七周收紅。ISM製造業指數上升至7個月高點、服務業指數創2006年5月以來高位、營建支出連續第三個月上揚，加上民間就業增加人數創2001年來最大增長，激勵道瓊斯指數及史坦普500指數再創兩年新高。而美股自1月10號進入財報季，受到景氣復甦的帶動，去年第四季度有近六成的企業上調獲利，並對今年展望樂觀、態度謹慎，花旗將2011年史坦普500指數的EPS從94.50上調至96.50，並把指數到年底的目標價自1300上修至1400。惟需留意的是近期股市累積一定上漲幅度，短線上需留意高檔獲利了結的風險，在財報季結束後可能出現利多出盡，震盪回檔的表現。

新興市場中表現最為搶眼的是東歐股市，延續去年年末上漲的動能，俄羅斯成為表現最為搶眼的股市，花旗調升俄羅斯股市評等至加碼，主要是看好目前俄羅斯股市相較於其他新興市場股市距離金融風暴前的高點尚遠，在基期偏低的情況下，可望吸引資金流入目前本益比偏低的市場追尋補漲的行情。但花旗調降區域中另一主要股市土耳其的評等，主要反映利率政策風險和偏高的經常帳赤字。

受到全球股市帶動，新興亞洲股市也出現連續四周收紅的表現，其中東北亞韓國、台灣與東南亞的星馬泰都創下年內新高，香港恆生指數也在人民幣升值預期升溫、受惠中國資產增值的題材下突破23000點回檔整理區間，表現強勢。但區域內兩大金磚中國、印度受到通脹壓力及調控措施出臺的擔憂情緒影響出現較大幅的回檔，截至1月19日印度股市跌幅超過8%，堪稱新年來最悲情的股市。由於食物與能源佔亞洲國家CPI比重較高(部分國家食物佔比甚至達三成以上)，過去一年來商品甚至是農產品價格大幅上揚使得亞洲國家通膨壓力逐步增溫，泰國及韓國已率先各加息一碼，以因應通脹帶來實質利率過低的情況，預計未來亞洲各國央行仍將採用利率(升息)、匯率(允許本國貨幣升值)與行政措施(存款準備金率、幹預物價)的方式來抑制通膨。預估在調控政策陸續出臺後，可望緩解市場擔憂過度緊縮的情緒，股市回到增長軌道。

商品市場則出現先跌後漲的表現，美國優異的經濟數據令美元升值，且商品價格漲多賣壓重，令CRB商品指數未受數據激勵回落，在市場預期銅供需偏緊的狀況仍將延續，倫敦期銅價格上漲帶動下，CRB商品指數可望突破前高。原油方面，近期庫存消息錯綜左右短線油價震盪，然而在未來新興市場強勁需求帶動下加上市場充沛的流動性與弱勢美元，花旗上調0-3個月及6-12個月西德州原油的目標價至每桶93美元及100美元。而在美國經濟數據帶動投資情緒升溫，避險資金流出後，黃金價格出現回檔走勢，歐債疑慮和緩、美元回貶,有助金價底部支撐，花旗調整0-3個月黃金目標價至每盎司1400美元，但6-12個月仍上看每盎司1550美元。

進入2011年美元先漲後跌走勢震盪，月初美國延續去年12月以來亮眼的經濟數據，如工廠訂單、營建支出、民間企業就業、製造業與服務業指數為投資人帶來佳音，激勵資金回流美國資產，帶動美元指數自79.06彈升到81.11。歐元也受到歐債國家發債籌資問題困擾而貶值，然而葡萄牙、西班牙與義大利等歐債問題國家順利發債，歐盟財長聚會探討擴大歐洲金融穩定基金(EFSF)規模，ECB行長特裡謝也發表強硬談話，一舉提振投資人信心，帶動歐元一反先前疲弱表現大漲近4%突破1.3460，也導致美元指數又回到79以下，花旗中長期仍看淡美元未來6-12個月表現至75.92。

亞洲貨幣則因通膨壓力高漲，泰國及韓國相繼再加息一碼，加上區域經濟成長動能強勁及健全的國際收支帳，主要央行採取的貨幣緊縮，反而吸引更多資金流入，因此花旗看好包括印度盧比、印尼盾、馬來西亞林吉特、韓圜等貨幣年底前都還有5-8%的上漲空間。除了成長動能強且利率水準高的亞洲貨幣外，景氣復甦帶動商品價格將持續上漲，因此也看好商品國家貨幣，澳元、加元升值的行情在年內仍會延續。近期受到洪災影響的澳元，短線表現可能遜於加元，但在未來進入災後重建期反而可能推升澳元表現，花旗預估未來6-12個月澳元兌美元上看1.05。

在股市連創新高的同時，市場對於購進風險資產的意願大幅增加，但股市累積一定漲幅，投資人對於高檔獲利回吐的風險，應保持謹慎的態度。根據聯合國糧農組織(FAO)持續追蹤55種食品價格指數，已連續半年上漲，超越2008年6月的先前高點，突破“糧食危機”水準。而過去六個月主要農產品價格逐漸攀高，對部份國家造成及高通膨壓力，因此對通脹預期的擔憂或是緊縮政策出臺的疑慮都將成為股市多頭回檔修正的藉口。